摘要

　　1.9月國債期貨震蕩回落，驅動因素在于資金面收斂、經濟數據出現改善、美聯儲9月加息后，鮑威爾釋放更加鷹派的加息言論，導致國內股債雙跌。

　　2.未來經濟基本面或呈現弱復蘇格局，地產和出口雖有壓力，但基建和消費對經濟的支撐加強，經濟基本面對于債市的利多作用減弱。

　　3.通脹預計低位運行，核心通脹處于低位，CPI短期破3可能性不大。PPI同比由于受到海外經濟壓力和大宗商品價格回落影響預計仍有下行空間。

　　4.后期央行貨幣政策以穩健為主，在保持貨幣信貸總量增長的同時維持流動性合理充裕。近期市場寬信用政策頻出，國常會重點部署制造業稅收優惠政策，市場對于經濟支撐作用預期增強，這對債市影響偏空。

　　5.綜合考慮經濟基本面、政策面及流動性，對期債的影響多空交織，后期需關注國內政策的實際效果及海外央行的加息步伐，建議以震蕩行情對待，把握市場節奏。

　　風險提示：國內央行超預期收緊貨幣政策 流動性超預期收緊

　　一

　　行情回顧

　　2022年9月國債期貨震蕩回落，月初因官方PMI低于榮枯分水嶺，市場對于經濟下行預期較為強烈，加之月初資金面寬松，這使得國債期貨月初明顯上漲并創出新高。7日以后，央行公開市場地量操作，并沒有進一步釋放寬松信號，資金面開始收斂，伴隨著出口的超預期回落，出口回落預期開始兌現，期債開始下跌。加之月中出臺的經濟數據顯示投資、明顯有所改善，穩增長政策不斷出臺，這導致國債期貨中旬后再度下跌。下旬以來，伴隨著美聯儲9月加息靴子落地，鮑威爾在加息后的新聞發布會中釋放更為鷹派的加息言論，其表示美聯儲2022年還將加息100-125個基點，這使得9月議息會議后，國內股市和債市并未呈現利空出盡后的利好，相反，國內市場情緒進一步轉弱，期債進一步下跌。

　　二

　　經濟基本面呈現弱復蘇局面

　　從9月公布的經濟數據來看，經濟基本面體現弱復蘇特征，一方面，房地產加速下行，短期仍無見底跡象，出口出現超預期回落。另一方面，工業生產穩步復蘇，主要經濟指標出現回暖跡象，消費大幅改善、基建托底明顯、制造業仍然維持韌性。

　　8月工業生產穩步回升，規模以上工業增加值同比增速小幅回升，體現國內經濟溫和復蘇的特征。8月規模以上工業增加值同比增長4.2%，增速較上月上升0.4個百分點。分行業看，8月份，41個大類行業中有24個行業增加值保持同比增長。分門類看，采礦業同比小幅回落，但制造業和電力、熱力行業增加值同比有所改善。8月采礦業增加值同比增長5.3%，較上月回落2.8個百分點。制造業增加值同比3.1%，較上月小幅抬升0.4個百分點。電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增加值增長13.6%，較上月上升4.1個百分點。

　　從驅動經濟增長的三駕馬車來看，固定資產投資明顯改善，但房地產投資仍是主要拖累。8月固定資產投資累計同比和當月同比均有改善，1-8月，固定資產投資367106億元，同比增長5.8%，較上月小漲0.1個百分點。8月當月固定資產當月同比6.6%，較上月上升2.8個百分點，經濟托底經濟較為明顯。8月房地產投資仍然表現疲弱，當月增速再創年內低點，增速體現加速下滑態勢。1-8月，全國房地產開發投資累計同比為-7.4%，降幅較上月擴大1個百分點。當月同比達-13.8%，降幅較上月擴大1.5個百分點。8月商品房銷售面積和銷售額同比小幅改善，但土地購置面積同比繼續維持大幅下滑態勢。8月商品房銷售面積同比-22.6%，較上月減降6.3個百分點。8月商品房銷售額同比-19.9%，較上月減降8.3個百分點。8月土地購置面積下行速度加快，達-56.6%，表明開發商對地產預期仍偏悲觀。9月以來30大中城市地產銷售仍然偏弱，傳統金九銀十行情并未兌現。截至9月24日，30大中城市商品房成交面積僅為36.41萬平方米，較8月日均低8%，也明顯低于2021年同期，或意味地產短期仍難見底。8月基建托底較為明顯，但相較于往年的峰值期，仍有差距，基建對沖經濟回落效果有限。8月基建投資（不含電力）累計同比8.3%，較上月上升0.9個百分點。從近期專項債發行情況和石油瀝青裝置情況來看，后期基建預計仍會保持一定強度，對經濟托底效應增強。截至9月21日，全國石油瀝青裝置開工率達44.2%，好于去年同期（35.5%）。制造業投資仍然維持韌性，1-8月制造業累計同比10%，較上月提升0.1個百分點，制造業增速也明顯高于2017-2019年同期水平。

　　消費方面，8月消費明顯改善，社會消費品零售總額同比較上月明顯改善，但消費結構分化仍然較為明顯。8月社會消費品零售總額36528億元，同比增長5.4%，較上月上升2.7個百分點。從8月限額以上單位商品銷售來看，必選消費改善明顯，但可選消費表現不一，其中汽車改善較為明顯。8月汽車類消費當月同比15.9%，較上月上升6.2個百分點。金銀珠寶當月同比7.2%，較上月回落14.9個百分點。糧油食品、飲料、煙酒、服裝鞋帽等必選消費均明顯改善。

　　出口方面，8月出口大幅低于市場預期，貿易順差明顯收窄，出口增速回落超10個百分點。8月出口3149.2億美元，進口2355.3億美元，貿易順差793.9億美元，低于預期971.22億美元，貿易順差較上月收窄218.8億美元。8月出口當月同比7.1%,較上月回落10.9個百分點，進口當月同比4.1%，較上月回落6.9個百分點。目前來看，我國主要目標出口地的加權PMI出現下滑，或意味著后續出口壓力加大，且從美國和歐洲的經濟指標來看，美國經濟雖然就業仍有支撐，但實際收入走弱、房地產下行、耐用品消費下行，歐洲PMI跌破榮枯分水嶺，意味著海外經濟下行壓力增大，后期出口壓力仍然較大。

　　通脹數據方面，8月通脹數據表明CPI和PPI同比均同步下行，短期通脹壓力不大。8月CPI同比及環比小幅下行，緩解通脹超3的預期。8月CPI同比2.5%，低于預期2.76%，較前值回落0.2個百分點。CPI環比進入負值區間，8月CPI環比-0.1%，較上月回落0.6個百分點。8月核心通脹繼續維持低位，未來通脹壓力不大。8月核心CPI持平于上月，僅為0.8%。8月CPI分量指標大多較上月明顯縮減，其中交通和通信當月同比縮減最為顯著。8月交通和通信同比4.9%，較上月回落1.2個百分點。由于CPI價格受豬肉價格影響較為明顯，短期豬肉價格有明顯回調態勢，或意味著短期CPI端壓力不大。8月PPI同比維持下行趨勢，伴隨著海外經濟體經濟下行及大宗商品價格回落，后期PPI預計有進一步下行空間。8月PPI同比2.3%，低于預期3%，較前值回落1.9個百分點。PPI環比-1.2%，較上月減降0.1個百分點。

　　金融數據方面，總量數據有所增強，但結構性改善幅度不大。8月新增人民幣貸款12500億元，低于預期13983億元，高于前值5710億元。8月社融存量同比小幅縮減，M2和社融剪刀差進一步擴大。8月社融存量同比10.5%，較上月回落0.2個百分點，M2和社融剪刀差擴大至1.7%，較上月擴大0.4個百分點。8月貸款結構雖有改善，但改善幅度一般，呈現企業強居民弱的特點。8月企業中長期貸款7353億元，較去年同期多增2138億元。居民中長期貸款2658億元，雖較上月有所改善，但較去年同期縮減1601億元。

　　總體來說，8月經濟數據整體改善，前期基本面利空正逐步兌現，地產延續下行態勢，出口如預期下行，且降幅明顯。目前多項經濟指標呈現改善特征，例如消費、基建。制造業投資維持韌性，經濟基本面當下多空交織，但是經濟表現最差的時間節點已經過去。同時通脹壓力短期不大，CPI預計維持低位，短期破3可能性不大，PPI同比由于受到海外經濟壓力和大宗商品價格回落影響預計仍有下行空間，通脹對于債市短期仍以利多為主。綜合來看，經濟增長方面對于期債的支撐力度有所減弱，通脹低位運行仍對債市有一定支撐，但考慮到地產仍有下行壓力，地產仍是市場關注核心，且消費仍然弱復蘇，當前基本面對債市的影響并未進入逆風期，不建議以單邊偏空行情去對待債市，更多可能會是震蕩行情。

　　三

　　政策面分析

　　近期央行在《創新和完善貨幣政策調控促進經濟運行在合理區間》一文中表述了貨幣政策的態度，當前我們面對復雜嚴峻的國際環境和艱巨繁重的國內改革發展穩定任務，并經歷新冠肺炎疫情的嚴重沖擊和反復擾動。這使得穩健貨幣政策的基調不變，既不大水漫灌、超發貨幣，又要保證貨幣金融條件合理穩定，當前貨幣政策穩字當頭、以我為主，著力穩定宏觀經濟大盤。

　　后期貨幣政策主要體現以下四個方面：一是保持貨幣信貸總量增長的穩定性。既保持金融對實體經濟的支撐，又防止大水漫灌，保持宏觀杠桿率的基本穩定。二是持續推動實體經濟融資成本穩中有降。三是強化重點領域、薄弱環節和受疫情影響行業的支持。四是保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。在9月央行公開市場操作中也可窺見一斑，9月央行縮量續作MLF，MLF利率維持不變，市場基于對稅期和跨季因素的擔心，流動性出現明顯收斂。此后央行在公開市場重啟14天逆回購，并在月底前持續增加14天逆回購操作量，體現其維持穩定流動性合理充裕的目的。同時人民幣匯率在9月波動也較為明顯，為了抑制人民幣急貶，央行宣布調升遠期售匯風險準備金至20%，這也體現其平穩人民幣匯率市場預期的政策導向。9月央行LPR利率與上次持平，符合市場預期，其中LPR報3.65%，5年期以上品種報4.30%。在穩增長背景下，由于政策導向實體融資成本穩中有降，后期LPR利率仍有調降可能。

　　此外近期市場寬信用預期有所增強，9月國常會重點在制造業稅收政策的優惠，包括進一步延長制造業緩稅補繳期限4個月，涉及緩稅4400億元。同時對制造業新增留抵稅額即申即退，今年后4個月再為制造業退稅320億元。同時增加確定專項再貸款與財政貼息配套支持部分領域設備更新改造，再貸款額度2000億元。部署進一步穩外貿穩外資舉措，抓緊新設一批跨境電商綜試區，推動重點外資項目盡快落地。近期政策出臺較為密集，政策對于經濟支撐及寬信用預期有所增強。

　　綜合考慮貨幣政策和國常會的政策表態，我們認為雖然貨幣政策對于債市仍有支撐，但考慮匯率因素，利率短期繼續大幅下行空間有限，流動性預計合理充裕，流動性最好的時刻可能已經過去。寬信用預期有所增強，這對于債市是不利的，后期要關注實際政策的實際效果。外圍方面，9月美聯儲議息會議落地后，之前市場預期美元指數存在階段性見頂信號，但鮑威爾講話釋放了更加鷹派的信號，同時疊加英國公布較為激進的財政刺激計劃，美元指數進一步走高，國內無論權益和債券市場均受到海外情緒影響走出偏弱走勢，后續需關注海外政策對國內的溢出效應。

　　四

　　價差結構及主力機構持倉分析

　　從國債期貨9月的價差結構特點來看，9月五債和十債跨品種價差整體上升，從月初的0.175上漲至9月26日的0.635，這也充分反映了9月的下跌行情，十債在這一輪下跌中跌幅更大，說明經濟基本面改善預期有所增強。

　　從國債期貨9月的跨季合約價差來看，9月十債12合約和03合約價差先增后減，目前價差仍然呈現震蕩走勢，截至9月26日十債跨季合約價差為0.47。值得一提的是，從國債期貨的持倉結構來看，雖然近期下挫明顯，國債期貨前五大主力機構在下跌中整體以多單增持為主，或意味下跌難成趨勢行情。

　　四

　　結論

　　9月國債期貨震蕩走弱，驅動因素在于資金面由寬松轉向收斂。同時雖然地產繼續下行、出口超預期轉弱，但消費、基建及制造業投資整體向好，經濟基本面呈現弱復蘇態勢。海外央行進入加息周期，美聯儲強勢加息令全球資金回流跡象明顯，國內資本市場無論股市和債市均受情緒波及較為明顯。同時9月貨幣政策央行縮量續作MLF，表明其維持市場流動性合理充裕的政策態度，這些都對9月債市有明顯的利空作用。10月，我們認為經濟基本面雖然對債市仍有支撐，但其支撐作用減弱，但目前基本面并未進入完全的逆風期，通脹低位仍然對債市有一定的利好。由于流動性的實際性走弱及央行貨幣政策的態度，我們認為流動性難出現大幅寬松，后期需關注國內政策的實際效果及海外央行在后期的加息步驟，建議以震蕩行情對待，把握市場節奏。

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